文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问(wèn)题(tí)既不(bù)是银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行(xíng)提(tí)取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种商业模(mó)式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加(jiā)了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)的(de)问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和(hé)租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对(duì)银行(xíng)的影响要(yào)小得(dé)多。大(dà)多数科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科(kē)创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系(xì)的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的(de)广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及(jí)美国(guó)的信(xìn)息高速(sù)公路战略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业可(kě)以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票(piào)价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过回购和(hé)分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结(jié)的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自(zì)由(yóu)现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利(lì)润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及(jí)低(dī)利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银(yín)行业和拥(yōng)有自(zì)我造血能力的(de)大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是(shì)库存(cún)周期的回落(luò)，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期(qī)

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