主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的(de)输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用(yòng)率改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)等(děng)均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带(dài)来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实际营收(shōu)增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策(cè)持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费政(zhèng)策(cè)，从(cóng)同比视角来看东隅已逝桑榆非晚是什么意思费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸(xī)收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业利(lì)润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临(lín)的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复(fù)，其(qí)二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、东隅已逝桑榆非晚是什么意思家(jiā)具(jù)等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜

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