分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用表现，预(yù)计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披(pī)露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表(biǎo)示今年(nián)绿色(sè)、基(jī)建、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去年的(de)低基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增(zēng)主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企业债(zhài)券融(róng)资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(t结婚以后他那个越来越大了óng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另一(yī)个角度观(guān)察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅(fú结婚以后他那个越来越大了)度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额(é)度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。结婚以后他那个越来越大了p>

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳(wěn)健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构性(xìng)政策(cè)工(gōng)具(jù)，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷(dài)增量或有同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由于下半年(nián)经济下行及失(shī)业(yè)压力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能(néng)在四(sì)季(jì)度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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