平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结(jié)论。一(yī)方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因(yīn)。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思变化也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额(é)数(shù)据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季(jì)度“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批(pī)次(cì)的(de)新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，且提(tí)前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能(néng)发出(chū)，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原(yuán)因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定(dìng)影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频(pín)指标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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