“现在的房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了(le)最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下(xià)三个基(jī)准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的(de)主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较(jiào)一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个(gè)行业出现了(le)一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常(cháng)明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资(zī)本市(shì)场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会(huì)特别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低(dī)水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成(chéng)本(běn)是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产(联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量chǎn)、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三(sān)道红线”中的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房(fáng)企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进(jìn)行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也(yě)由(yóu)此前(qián)的(de)33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它(tā)本身(shēn)储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一(联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量yī)线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度(dù)让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公司的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特(tè)质联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量>

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企确实(shí)会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资(zī)成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自然而(ér)然就(jiù)具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构(gòu)的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约(yuē)占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其自身的(de)基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超(chāo)一倍(bèi)以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越多。美(měi)国过去的(de)数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的(de)增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万(wàn)家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它(tā)们分别是富(fù)安(ān)娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境(jìng)反(fǎn)转露(lù)出曙光(guāng)，家(jiā)居(jū)板块中年(nián)内表现最好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归(guī)母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的(de)广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持(chí)股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的(de)物(wù)业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析(xī)：“物(wù)业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动(dòng)的大部(bù)分项目(mù)到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务(wù)是有关(guān)系(xì)的。”他进一步(bù)强调(diào)。