“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产个(gè)股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道(dào)中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之(zhī)外(wài)，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要(yào)资(zī)金来(lái)源(yuán)来(lái)自(zì)新盘的(de)销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步(bù)考(kǎo)验着国(guó)央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配(pèi)置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城(chéng)市进(jìn)行大(dà)举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此前(qián)的(de)33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实现了快速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本(běn)身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的(de)两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例(lì)如(rú)果超(chāo)过60％，怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度就(jiù)是扩张(zhāng)得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)金(jīn)茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的(de)拿地策(cè)略的(de)同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具(jù)有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国(guó)社(shè)保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管理(lǐ)有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面表现存在(zài)一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍(réng)是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都(dōu)表(biǎo)现了较(jiào)强的(de)增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局(jú)关系密(mì)切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七(qī)成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端(duān)息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的(de)家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的(de)数据充分说明了这一(yī)点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报告(gà怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度o)显示，报告(gào)期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工(gōng)银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的(de)两只基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风光一(yī)时(shí)的家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢等多(duō)因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类(lèi)标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也(yě)成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例(lì)分析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还(hái)是(shì)希望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务(wù)没(méi)有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提价(jià)难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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