文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他(tā)们(men)的(de)问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后(hòu)监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的(de)一(yī)级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的(de)问题(tí)，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项(xiàng)目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业(yè)地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对(duì)金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业(yè)的(de)广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技(jì)企业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术的快速(sù)发(fā)展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的(de)信(xìn)息高速公路(lù)战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的生活方式(shì)，互联(lián)网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而(ér)好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业(yè)的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠(kào)在线(xiàn)广告(gào)和云(yún)业(yè)务收(shōu)入创造了(le)高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元(yuán)，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美(měi)元。大(dà)型科(kē)技企业创造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小(xiǎo)型科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业(yè)若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体(tǐ)，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策(cè)超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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