主(zhǔ)要(yào)内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设(shè)备等均回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏成(chéng)本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢复(fù)空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增(zēng)速(sù)已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策(cè)持续(xù)改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的(de)成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回(huí)落导(dǎo)致上(shàng)游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和(hé)的(de)格(gé)局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是(shì)保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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