文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既(jì)不是(shì)银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业(yè)地(dì)产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的(de)问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用(yòng)风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快(kuài)速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破(pò)产对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息(xī)科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计对科(kē)技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信(xìn)息技术的快速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活(huó)方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量(liàng)公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型科(kē)技企业(yè)创(chuàng)造利润(rùn)和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的(de)小(xiǎo)型科(kē)创(chuàng)企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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