文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市(sh人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10ì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持(chí)续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银(yín)行与非(fēi)银(yín)人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工(gōng)具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续(xù)政策(cè)将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一(yī)定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近(jìn)期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们(men)测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及(jí)跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市(shì)场上对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集(jí)中支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预(yù)计资(zī)金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于(yú)债市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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