文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机(jī)构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性带(dài)来了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会(huì)导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期(qī)交易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人>

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