平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下(xià)降。第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在(zài)下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的(de)改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的(de)上升、实(shí)际(jì)收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负(fù)增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也(yě)印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年(nián)美(měi)国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的(de)国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储(chǔ)备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然(rán)气(qì)等(děng)国际能源(yuán)品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美(měi)国(guó)经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

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