来(lái)源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货(huò)币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不(bù)全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的(de)货(huò)币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其(qí)实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而(ér现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸)之前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发(fā)行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的(de)货现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸币(bì)量处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在(zài)下(xià)降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的(de)资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民(mín)净(jìng)融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的(de)信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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