文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)来(lái)看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速(sù)发展时(shí)期，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政预算的(de)严(yán)格(gé)约束(shù)。年初的财政(zhè俄罗斯乌克兰什么时候结束战争ng)预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的(de)案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来(lái)说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yu俄罗斯乌克兰什么时候结束战争àn)较弱。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去(qù)年(nián)我国的实(shí)体经(jīng)济(jì)部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内(nèi)需不足(zú)的(de)情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是持续的(de)增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显著(zhù)高于全(quán)社会(huì)固定(dìng)资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投(tóu)向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的(de)刺(cì)激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地(dì)产需求(qiú)难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有(yǒu)一定透(tòu)支(zhī)，因此居(jū)民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的(de)政(zhèng)府部(bù)门债务(wù)空间受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额(é)。最近几年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民(mín)收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的(de)价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价(jià)格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年(nián)回(huí)升的空(kōng)间(jiān)仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格(gé)的(de)下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资进行了(le)很大的(de)支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，仍(réng俄罗斯乌克兰什么时候结束战争)有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预(yù)计央(yāng)行未来(lái)进(jìn)一(yī)步提(tí)升(shēng)额(é)度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解(jiě)是今(jīn)年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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