摘(zhāi)要(yào)

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音(xià)调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音>4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净(jìng)融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活(huó)化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资(zī)金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布(bù)，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的(de)流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本回到数据发(fā)布前(qián)的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定(dìng)程度(dù)的预期(qī)。不(bù)过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银(yín)机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放少于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。