多地探索基金份额质押业务一级市场流动性难题望 “破局”

证券时报(bào)记者卓泳

备受一级市场关注的私(sī)募股权投资基金流动性难题(tí)，近期(qī)又(yòu)落地了(le)一个成功的探索案例，这也是浙江省首单基金份额质押融资业务。

证券时报记者了解到，在浙江之前，北京(jīng)、上海也(yě)早已落地了多笔基(jī)金份(fèn)额质押业务，另有几个(gè)城市也正在积极探索和申请获批(pī)该业务。什么是基金份额质押？能否借此获(huò)得融资有效增加一级市场流动性(xìng)？为此，记者(zhě)采访了相关交易中心、创业投(tóu)资和私募股权投资（VC/PE）机构。业内普遍认为(wèi)，未来该(gāi)业务若(ruò)能广泛铺开落地，能为一级市场的基金份额持有(yǒu)人提供新的融资(zī)渠道，有(yǒu)效提升科创企(qǐ)业耐心资本的流(liú)动性，对推动创投(tóu)市场(chǎng)发展具有重要意义。

质(zhì)押基金份额

获取流动性

证券时报记者采访了解到，此(cǐ)次浙江(jiāng)省股权交易中心（以(yǐ)下简称“浙股交”）首笔基金份额质押业务的服务对象是私募股权基金份额持(chí)有人桐庐科技创新产业发展投资有限公司（出质方），以(yǐ)及提供融资的金融机构中(zhōng)信信托（质(zhì)权方）。具(jù)体来看，即(jí)乘联会预计4月新能源车零售同比增37.1% 月底车市有望回温桐庐科技创新产业发展投资有限公(gōng)司将其(qí)手(shǒu)中持有(yǒu)的基金份额，以质押物的形式质押(yā)给中信信托，从而获得(dé)银行融资授(shòu)信，资金(jīn)实(shí)际提供方(fāng)是(shì)浙商银行。

有别于基(jī)金(jīn)份额转让，基金份额出质方并没有放弃手中基金份额的长期投资价值，只是为了(le)满足短期的资金需求，提高资本使用效率，以这种灵活的方式进行资金管理。天(tiān)眼查显示，此次交易(yì)的(de)出质方桐庐科技创新产业(yè)发展投资有限公司是杭州市桐庐县国(guó)资委百分百持股的国有投资公司。浙股交副总监尹冰接受记者采访时表示(shì)，从交易双方(fāng)的诉(sù)求(qiú)来看，一方面地方政府需要资金的流(liú)动性来支持其(qí)招商引资，另一方(fāng)面银行也希望寻找优质资产给予授信。

“对银行来说，尤其是质押标的(de)基金是他们自己(jǐ)托管的(de)，就(jiù)更愿意做这笔业务，因(yīn)为他们很清楚基(jī)金的运营情况，即便从风险处置的角度(dù)来看，也很愿(yuàn)意为基金份额这类质(zhì)押物授信。”尹冰告诉记者，相比而言，银行更倾向于为一些优质的民营企业、上市公司手中持有(yǒu)的基金份额做(zuò)质(zhì)押融资，因此，浙股交下一(yī)步也计划将该业务拓展(zhǎn)至更多(duō)优质的有限合伙人（LP）主体。

记者从创投机构方面了解到，有些白马普通合伙(huǒ)人（GP）会把好的基金份额给(gěi)到地方政府、上市公(gōng)司等优质LP，以便更好募资。因此，这些LP手上往往会持有一些相当不错的基金份额。“所谓好的基金份额(é)，就是基金所投资的(de)部分企业已经(jīng)上市(shì)，可以通过卖股票变现；此外，就是基金所持有的企业估值已经(jīng)涨了(le)很多。”上海一家VC机构募资负责人对记者表示，这(zhè)些LP虽然有流动性需求，但也不想卖掉手(shǒu)上的基(jī)金(jīn)份额(é)，因为进入S市场(chǎng)交易势必会让资产折价，而通(tōng)过基(jī)金份额质押来获取融资，是(shì)比较合适的途径(jìng)。

据记(jì)者了解，在(zài)浙江积极探(tàn)索并成功落地基金(jīn)份额质押业(yè)务之前，该业(yè)务在北(běi)京、上海早已落地。据报道，截至(zhì)2023年6月底，北京(jīng)股权交易中心已办理(lǐ)完成基金份(fèn)额质(zhì)押登(dēng)记40笔，累(lèi)计登(dēng)记托管有限合伙企业总份额342.79亿元，帮助合伙(huǒ)人实现融资209.24亿元。

上海股(gǔ)权托管交易中心副总经理陈妍妍接受记者采(cǎi)访时介绍，截至4月18日，上海(hǎi)股交中心完成22单份额质(zhì)押业务，质押份数为41亿份，融资金(jīn)额(é)约51亿元；其中8单为私募基金(jīn)的份(fèn)额质押，质押的份数(shù)为12.7亿份(fèn)，融资金额约(yuē)18亿元。

尹(yǐn)冰对记者(zhě)表示，未(wèi)来浙(zhè)股交将基金份额质(zhì)押业务推广至省内各(gè)类投资、融资机构，并将在合法(fǎ)合规的前提下，探索民营机(jī)构所持基(jī)金份额质押业务。

如何给(gěi)基金份额定价

份(fèn)额质押(yā)双方诉求契合、交易(yì)中心质押流程(chéng)也已经就绪，然而，资(zī)产如何定价？银行等金(jīn)融机构更倾向于为哪个投资阶段的基金(jīn)份额“买单”？

尹冰对记者表示，质押基金份额的估值及相应质押(yā)数量和比例，由出(chū)质(zhì)方和质权方协商确定(dìng)，并通(tōng)过质押协议等条款明(míng)确。浙股交(jiāo)可以提供相(xiāng)关行业信(xìn)息作为参考，如有必要可以安排第三方专业(yè)的估值机构参与，保障各(gè)方权益。

他还进一(yī)步补充：“估值最根本(běn)的依据是基(jī)金份额内的资产质量。”而上(shàng)述所提及(jí)的第三方专业估值机构，指(zhǐ)的是(shì)与专(zhuān)业(yè)的S基金合作(zuò)，由他们来考察基金份(fèn)额并作出报价。金融机构(gòu)可根据S基(jī)金给出的报(bào)价区间再作判断。

陈妍妍也介(jiè)绍，评(píng)估基金份额的(de)价值，可以(yǐ)委托第三方(fāng)评估机构(gòu)，也可以参考基金业协(xié)会发布的《私募投(tóu)资基金非上(shàng)市股权投资估值指(zhǐ)引》对基金(jīn)份(fèn)额进行估值，还可以由质权人的专业(yè)团队根据底层资产的不同行业(yè)属(shǔ)性、收益模式等进行分析判断。

值得注意的是，LP做基(jī)金份额(é)质押的交易对手是始终将风控和合规摆在突出位置(zhì)的金融机构(gòu)，其势必会权(quán)衡资产的风险和收益，因此，其更倾向于为稳(wěn)健(jiàn)的股权投资基金“买单”。

法律法规仍存缺位

一直以来，VC/PE一级市场流动性差的问题，都是影响(xiǎng)基金对外募资的一大掣肘点。上述上海一家VC募(mù)资人士对记者表示：“尤其现(xiàn)在这个环境，LP一上(shàng)来(lái)就(jiù)问，有没(méi)有投入资本分红率（DPI），有没有流动性？”该人士(shì)认为，如果一级市场的基金份(fèn)额质押能大规模铺开，无疑能大大缓解流动性难(nán)题，有助于基金更好地募资。

尹冰表示，通过基金份额的质押，投资者可以在不放弃长期(qī)投(tóu)资价值的情(qíng)况下，满(mǎn)足(zú)短期(qī)的(de)资金需求，提高资本的使用效率，获得更为灵活的资金管理方式，从而有效提升科创企业耐心资本的流动性，对于推动私募股权投资市场的健康发展具有重要意义。

与记者交流的业内人士都表示，非常期(qī)待(dài)基金份额转让、质押等这类破(pò)解一级市场募资和退出难题的举措，但无论(lùn)是(shì)份额转让(ràng)还是质押，都面临着“接盘者(zhě)”的问题。广东(dōng)省创业(yè)投资协会秘书长肖飞对记者(zhě)表示：“股交中心建立相关的制(zhì)度体系、搭建交易平台并非难事，最(zuì)大的问题在(zài)于能(néng)否找到基金份(fèn)额的买家，或者是提供流动性的金融机构，目前这很大程(chéng)度上仍有赖于LP自(zì)己去寻(xún)找合适的交易对象。”

此外，记(jì)者采访了(le)解到，在(zài)各地开(kāi)展私募股权基金的份(fèn)额质押的登记(jì)环节中，仍存在法律法规上不明确的地方。陈妍妍向记(jì)者提出两点：一是对于合伙型私(sī)募基(jī)金份额质(zhì)权的登记方式，目前全国层面暂无统一规定，实践中各地做法不(bù)一；二是由于商业银行发放的贷款资金不得(dé)用于股权投资（除并购之(zhī)外），但基金份额的持有人大多为专业股权投资机构(gòu)，因此股权投资机构无法(fǎ)通过向商业(yè)银行的份额质押，来(lái)获得资金(jīn)继续投入一(yī)级市场支(zhī)持(chí)中小企业发展。“基金份额作为补充增(zēng)信的手(shǒu)段，还是有意义的，现(xiàn)在(zài)越来越多的银行和其他金融机构都(dōu)在研究探索接(jiē)纳基金份额作为(wèi)增信手段的可行性方案。”陈妍妍表示。

备受一级市场关注的私募股权投资基(jī)金流动(dòng)性难题，近期又落地了一个(gè)成(chéng)功的(de)探索案例，这也是浙江省首单基金份额质押融资业务。

证券时报记者了解到，在浙江(jiāng)之前，北京(jīng)、上海也早已落(luò)地了多笔基金份(fèn)额质押业务(wù)，另有几个城市(shì)也正在积极探索和申请获批该业务(wù)。什么是基金份额质押？能否借此获得融资有效增加一级市场流动性？为此，记者采访了相关交易中心、创业(yè)投资(zī)和私(sī)募(mù)股权(quán)投资（VC/PE）机构。业内普遍认为，未来该业务若能广泛铺开落地，能为一(yī)级市场的基金份额持有(yǒu)人提供新的融(róng)资渠道，有效(xiào)提升科创企业(yè)耐心(xīn)资(zī)本的流动性(xìng)，对推动创投市场发展具(jù)有重要意义。

质押基金份额

获取流动性

证券时报(bào)记者(zhě)采访了解到(dào)，此次浙江省股权交易中心（以下简称“浙股交(jiāo)”）首笔基金份额质押(yā)业务的服务(wù)对象是私募股权基金份(fèn)额持有人桐(tóng)庐科技创新产业发展投资有限(xiàn)公司（出质方(fāng)），以及提供融资的(de)金融(róng)机构中信信托（质权方）。具(jù)体来看，即桐庐科技创新产业发展投资有限公司将其手中持有的基金份额(é)，以质(zhì)押物(wù)的形式质押(yā)给中信(xìn)信托，从而获得银行(xíng)融资授信，资金实际提供方是浙商银行。

有别于基金份额(é)转让，基金份额出(chū)质(zhì)方并没有放弃(qì)手中基金份额的长期投资价值(zhí)，只是(shì)为了满足短期的资(zī)金需求，提高资本使用效率，以这种灵活的方式(shì)进行资金管理。天眼查显示，此次交易的出质方桐(tóng)庐科技创新产业发展投资有限公司是杭州市桐庐(lú)县国资委百分百(bǎi)持股的国有投(tóu)资公司。浙股交(jiāo)副总监(jiān)尹冰接受记者采访时表示，从交易双方的诉求来看，一方面地(dì)方政府需要资金的流动性来支持其招商引资(zī)，另一方面银行也希(xī)望寻(xún)找优质资(zī)产给予授信(xìn)。

“对银行来说，尤(yóu)其是质押标的(de)基金(jīn)是他(tā)们自己托(tuō)管的，就更愿意做这笔业务，因为(wèi)他们很清楚基金的运营情况，即便从风险(xiǎn)处置的角度来看，也很愿意为基金份额这类质押物(wù)授信。”尹冰告(gào)诉记者，相比而(ér)言，银行(xíng)更(gèng)倾(qīng)向于为一些优质的民营企业、上市公司(sī)手中持有的基金份额做(zuò)质押融资，因此，浙股(gǔ)交(jiāo)下一步也计划将(jiāng)该业务(wù)拓展至更多优质的有限(xiàn)合伙人（LP）主体。

记者从创投机构方面了解到(dào)，有些白马普通合伙人（GP）会把好的基金份额给到地方政府(fǔ)、上市(shì)公司等优质LP，以便更好募(mù)资(zī)。因(yīn)此，这些(xiē)LP手(shǒu)上往往会(huì)持有一些相(xiāng)当不错的基金份(fèn)额。“所谓好的基金份额，就是基金所投资(zī)的部(bù)分企业(yè)已经上市，可以通过(guò)卖股(gǔ)票变现(xiàn)；此外(wài)，就是(shì)基金所持有的企业估值已经涨了很多。”上海一家VC机构募资负责人对记者表示，这些LP虽(suī)然有流动性需求，但也不想(xiǎng)卖掉手上(shàng)的基金份额，因为进入S市场交易势(shì)必(bì)会让资产折价，而通过基金份额质押来(lái)获取融资，是比较(jiào)合适的途径。

据记(jì)者了解，在浙江积极探索并成功落地基金份额质押业务之前，该业务在北(běi)京、上海早已落地。据报(bào)道，截(jié)至2023年6月(yuè)底，北京股权交易(yì)中(zhōng)心已办理完成基金份(fèn)额质押登记40笔(bǐ)，累(lèi)计登记托管有限合伙企业总(zǒng)份额342.79亿元，帮助合伙人实现(xiàn)融资(zī)209.24亿元。

上海股权托管(guǎn)交易中心副总经理陈妍妍接受(shòu)记者采访(fǎng)时介绍，截至4月18日(rì)，上(shàng)海股交中心完成22单份额质押业务，质押份数为41亿份，融资金额约51亿元；其中8单为私(sī)募基金的(de)份额质押，质押的份数为12.7亿(yì)份，融资金额约18亿元(yuán)。

尹冰对记(jì)者表示，未来浙股交将基(jī)金份(fèn)额质(zhì)押(yā)业务推广至省内(nèi)各类投资、融资机构，并(bìng)将在合法合(hé)规(guī)的前提(tí)下，探索民(mín)营机构所持基金(jīn)份额质押业务。

如何给基金份额定价

份额质押双方诉求契合、交易中(zhōng)心质押流程也已经就绪，然(rán)而，资产如何定价？银行等(děng)金融机构更倾向于(yú)为哪个投资阶段的基金份额“买(mǎi)单”？

尹冰对记者(zhě)表示，质押基金份额的(de)估(gū)值及相(xiāng)应质押数量和比例，由出质方(fāng)和(hé)质权方(fāng)协商确定，并(bìng)通过质押协(xié)议等条款明确。浙股交可以提供相关(guān)行业信息作为参考，如有必要可以安排第三方专业的估值机构参与，保障各方权益(yì)。

他还进一步补充：“估值最根本的依据是基金份额(é)内的(de)资产质量。”而上述(shù)所提及的第(dì)三方专业估值机构，指(zhǐ)的是与专业的S基金合作，由他(tā)们来考察基(jī)金份额并作出报(bào)价。金融机构可根据(jù)S基(jī)金给出的报价区间(jiān)再作判断。

陈妍(yán)妍也介绍，评估(gū)基金份额(é)的价值，可以委托第三方评估(gū)机(jī)构，也可以参考(kǎo)基金业协会发布的《私乘联会预计4月新能源车零售同比增37.1% 月底车市有望回温募投资基金非上市股权投资估(gū)值指引》对基金份额进行估值，还可以由质权人的专业团队根据底层(céng)资产的不同行业属性、收(shōu)益模式(shì)等进行(xíng)分析判断。

值得注意的是，LP做基金份额质押的交(jiāo)易(yì)对手是始终将风(fēng)控和合规摆在突出位置的金融(róng)机构，其势(shì)必(bì)会权衡资产的风(fēng)险和收益(yì)，因(yīn)此，其更倾向于(yú)为稳健的股权投(tóu)资基金“买单”。

法律(lǜ)法(fǎ)规仍存缺位

一直以来，VC/PE一级市场流动性差(chà)的问题，都是影响基金对(duì)外募(mù)资的一(yī)大(dà)掣肘点。上述上海一(yī)家VC募资人士对(duì)记者表示：“尤其现在这个环境，LP一上(shàng)来就问，有(yǒu)没有投入资本分红率(lǜ)（DPI），有没有流动性？”该人士认为，如果一级市场的基金份额质押(yā)能大(dà)规模铺(pù)开，无疑能大大缓解流动(dòng)性(xìng)难题(tí)，有助于基金更好地募资。

尹冰表示，通过基金份额的质押，投(tóu)资者可以在不放弃长期投(tóu)资价值(zhí)的情况(kuàng)下，满足短期的资金需求，提高资本的使用(yòng)效率，获(huò)得更为灵(líng)活的资金管理方式(shì)，从而有效提升科创企业耐心资本的流动性，对于推动(dòng)私募(mù)股权投资(zī)市场的健(jiàn)康(kāng)发展具有重要意义。

与记者交(jiāo)流的业内人士都表示，非常期待基(jī)金份额转让、质(zhì)押等这(zhè)类破解一级市场募资和退出难题的举措(cuò)，但无论是份额转让还是质押，都面(miàn)临着“接盘者”的问题。广东省创业投资(zī)协会秘书长肖(xiào)飞对记者表(biǎo)示：“股交中心建立相关的制度体系、搭(dā)建交易平台并(bìng)非难事，最(zuì)大的问题在于能否找(zhǎo)到(dào)基金份(fèn)额的买家(jiā)，或(huò)者是提供流动(dòng)性的金融机构，目前这(zhè)很大(dà)程度上仍有赖于LP自己(jǐ)去寻找合适的交易对象。”

此(cǐ)外，记者采访(fǎng)了解到，在各地开展私募股(gǔ)权基金的份额质押的登记环节(jié)中，仍存在法(fǎ)律法规上(shàng)不明确的地(dì)方(fāng)。陈妍妍向记者(zhě)提出(chū)两点：一是(shì)对于合伙型私募(mù)基金份额质权的登记方式，目前全国层面暂无(wú)统一规定，实践中各(gè)地做法不一；二是由于(yú)商业(yè)银行发放的贷款资金不(bù)得用于股权投资（除并(bìng)购之外），但基金份额的持(chí)有人大多为专业股权投资(zī)机构，因此(cǐ)股权投(tóu)资机构无法通过向商业银行的份(fèn)额质押，来获得资金继续投入一级市场支持中小企业发展。“基金份额作为补充增信的(de)手段，还是(shì)有意义(yì)的，现在越来(lái)越多的银行和其他金融机构都在(zài)研(yán)究探(tàn)索接(jiē)纳基金份额作为增(zēng)信手段的可行性方案。”陈妍妍表示。

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