近日，证监会发布《资本市场 服务科技企业高水平(píng)发(fā)展的
十六项措施》（下称“措施(shī)”）提出，引导(dǎo)私募股权(quán)创(chuàng)投基金投向科技创新领域。其中聚焦私(sī)募股权创(chuàng)投(tóu)行(xíng)业退出渠道(dào)不畅问题，提出要落实私募基金“反向挂钩(gōu)”政策，扩大私募股权创投基金向投资者实物分(fēn)配(pèi)股票试(shì)点、份额转让(ràng)试点等。业内(nèi)人士(shì)表示，相关措施对于解决私募股权行业退出渠道不畅问题(tí)意(yì)义重大，有助(zhù)于加(jiā)速推动创今夏电力保供情况如何？国家能源局回应新资(zī)本形成(chéng)。目前，相关试点均(jūn)已进入实操阶段。业内人士认为，多项措施仍需进一步推动具体细则落地，方可(kě)全面解(jiě)决创新资本流动问题。

落实“反向挂(guà)钩”政策

“该(gāi)举措(cuò)对激发科技创新的活力发挥着至关重要的推动作(zuò)用，而且对于私(sī)募股权行业(yè)的发展以及整个资本市场的稳健运行具有深远的影(yǐng)响。”中(zhōng)信(xìn)资(zī)本相关负责人表示。

具体来看，措施提到，落实私募基金“反向挂钩”政策，扩(kuò)大私募股权创投基金向投资(zī)者实物分配股票试点、份额转(zhuǎn)让试点，拓宽(kuān)退出渠道，促进(jìn)“投资-退出-再
投资”良(liáng)性循环。

业内(nèi)人士认为(wèi)，这主要回应了(le)创投基金退出等市场(chǎng)关切问题，其中对多个退出渠道(dào)予以积(jī)极(jí)定调，对于解决私(sī)募股权行业(yè)退(tuì)出渠道不畅问题 意义重大。

目(mù)前，我国私募股权创投基金存续规模超(chāo)14万亿元 ，其本质是“投资-退出(chū)-再投资”的循环过程，退出(chū)是(shì)私募股权创投基金获取收益的核心环节(jié)，对(duì)于资金循环流通有着重要的意义(yì)。“当前处于退出期的基金(jīn)规模超过一半，退出渠道不畅现象(xiàng)已(yǐ)十分紧迫(pò)。”某私募股权基金高管对中国证券报记者表示。

中科创星创始(shǐ)合伙(huǒ)人(rén)李浩表(biǎo)示，一般来说，私募基(jī)金“反向挂钩”政(zhèng)策是(shì)指投资机构(gòu)所投资企(qǐ)业上市
后的股份锁定期长短，与其(qí)在企业上市前的投资期限成反比的(de)一项政(zhèng)策。

按照(zhào)有关规定，私(sī)募股权基金一般作为企业股
东，在企业上市后的减持行为受到严格规范。2017年，证监会出台的《上市公司股东(dōng)、董监高(gāo)减持股份的若干规定(dìng)》，核心内(nèi)容是三(sān)个月(yuè)内不能超过总股本(běn)的1%竞价(jià)交易。“三个月(yuè)减持1%，大大(dà)延长私募股权创投基金的退出时间，如果基金持 有企业10%的股份，无大宗交易情况
下，单(dān)就竞价减持
需要 两年半时间，加之上市锁定1年，从上市挂牌 到退出要近4年时间，而基金(jīn)周期通常只有8年。”某业内人 士表示。

近年来，在从严(yán)规范(fàn)股份减持背景下，监管对私募股权创投基(jī)金坚持采取差异化的减持安(ān)排。2020年3月6日，证(zhèng)监会修(xiū)订(dìng)并发布了《上市公司创业投资基金股东(dōng)减持股份的(de)特别规定 》，其中简化了反向挂钩(gōu)政策适(shì)用标准，明(míng)确创业投资基金项目投(tóu)资(zī)时满足(zú)“早期企业”“中小企业”“高新技术企业(yè)”3个条件之一即(jí)可享受反向(xiàng今夏电力保供情况如何？国家能源局回应)挂钩政(zhèng)策。

对于“反(fǎn)向挂钩”政(zhèng)策(cè)后(hòu)续发(fā)展，某国家大(dà)基金人士建议，首先，从鼓励长期投资的角度出发，建议将税收(shōu)优惠(huì)与投(tóu)资期限相挂钩
，即投资时间越长，税(shuì)负越低，以鼓励投资人投资创业型企业并且长(zhǎng)期持有股权(quán)；其次，改善私募(mù)股(gǔ)权创投基金在二级市场的退出(chū)机制，采取相对宽松、灵活的锁(suǒ)定以及减(jiǎn)持政策。

李浩表示，希望未来能够持续简化私募基金反向挂钩政策的申请和操作流程(chéng)，优化私募(mù)股权创投基金的退出环境，鼓励私募基金(jīn)与各类金融机构开(kāi)展市 场化合作(zuò)，支(zhī)持实体经济和科技(jì)创新。最(zuì)终，通(tōng)过政策引导促进长期资本的形成，支(zhī)持(chí)早期、中小型的硬科(kē)技企业的发展。

实物分配(pèi)股票流(liú)程待完善

措施中提到的私募股(gǔ)权创投基金向投资者实物(wù)分配(pèi)股(gǔ)票，是指私募基金管理人(rén)与投资者约(yuē)定，将私(sī)募股权创投基金持有(yǒu)的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向投资者（份额持有人）进行分配的一种安排。

2022年7月8日，证监会发布启动私募股权创投基金向投资者实(shí)物分配股票试(shì)点工(gōng)作，旨(zhǐ)在完(wán)善(shàn)私(sī)募股权基金、创业投(tóu)资基金非现金分配机制，拓(tuò)宽私募股(gǔ)权创投基金退出渠道，促进 “投资-退
出-再投资”良性循环。

中信资本相关人士认为，此试
点的作用和意义主要体现在三个方面。一是站在(zài)一级市场基金管理(lǐ)人的(de)角度，此项安排可以兼顾不同(tóng)投(tóu)资者差异化的投资需(xū)求，为投(tóu)资者提(今夏电力保供情况如何？国家能源局回应tí)供(gōng)更加(jiā)灵活的退出方案；二是(shì)从上(shàng)市公司的角度，该安排也能够分(fēn)散由基金管理人做投资决(jué)策造成集中减持，从而对上市公司的二级市(shì)场股价带来(lái)的较(jiào)大压力和(hé)冲击；三是从整个金融市场角度，该安排能够进一步加快私募股(gǔ)权基金项目(mù)退出节奏，有利于盘活市场上的资金，促进行业长期(qī)健康(kāng)发展
，更好地发挥(huī)对实体经济和创(chuàng)新(xīn)创业的支持作(zuò)用。

“为确保试点工(gōng)作顺利进行，接下来，实物分配股票几方面的配套措(cuò)施落地至关重要。”中 信资本相关负责人 表示。

具体来看(kàn)，首先，申请条件、申(shēn)请
流程、股票过户流程、业(yè)绩报酬的计算和支付形(xíng)式、信息披露要求等相(xiāng)关操作流程(chéng)待完善；其次(cì)，实物分配股票的涉税安排需进(jìn)一步明确，为避(bì)免对
投资者造成额外征(zhēng)税负担；第三，优化减持规则，如(rú)允许私募基金在满足减持要求的条件下通过大宗交易等方式进行股(gǔ)票分配，以减少对二级市场的冲击。

基金(jīn)份(fèn)额转让(ràng)估值难题待解

目前，北京、上海(hǎi)、浙江、江苏等6地已推行区域股权市场试点，作为私募股权创投基金份额(é)转让平台(tái)。在区域股权市场上，私募股权创投基金可以进行基金(jīn)份额(é)转让、基金份额质押等。

“份额转让试(shì)点是(shì)S基金（私募(mù)股权基金二级市场）发展的(de)基(jī)础性建(jiàn)设，这是畅通行业(yè)‘募投管退’运作生态链的重要环节，有(yǒu)助于解决当前(qián)行业十分关注的基金(jīn)退出问 题。”国家中小企业发展基(jī)金战略研究部总经理王蓓表示。

执中ZERONE私募股权市场业务(wù)专家田韬认为，私募 股权创投基金(jīn)份额转让试点(diǎn)成(chéng)立以来(lái)的(de)意义(yì)体现在三方面：第一，明确(què)了国资类基金或项目退(tuì)出的路径；第二，规范了(le)基金及底层(céng)资产(chǎn)估值的方(fāng)式(shì)；第三，公开挂牌的平台及试点的宣传为需要到股交中心挂牌交
易的转让方提(tí)供了更大的覆盖面以(yǐ)及更 多
与交易对手方接触
的机 会(huì)。

目前，对于私(sī)募股权创投基金份额转让具体操作上，业内 人士认为(wèi)存(cún)在一些难点，仍有多(duō)重优化空间。

田韬表示，比(bǐ)如，基金估值及交易对价方面，买卖双(shuāng)方难以达成一致；试点 的公(gōng)开挂牌(pái)流程(chéng)对于不需要(yào)走公开流程的交易方而言，会增加交易
流程时间及(jí)过程中的不确定(dìng)性；整(zhěng)体公开挂牌(pái)的交易流程偏长，过程中(zhōng)可能会发(fā)生底层资产的变动从而影响资(zī)产价值，进而影响交(jiāo)易达成。

王蓓认为，目前基金份额转让的定价机制亟待(dài)形成，尤其
在含有国(guó)资的基金资产定价方面，缺少配(pèi)套的指引。“基金份额转让往往涉及资产折价 问题，对(duì)于国资基金的资产来说，什么是优质资产，什么是可折价资产，资产如何定性(xìng)这一问题业内(nèi)尚未有指引，这在一定程度 会抑(yì)制份额转让的活跃性。”

“未来，希望区域性(xìng)股
权交易市场能够和
沪深主板(bǎn)、创业板、科创板等市场(chǎng)加强协同效应，以增强对企业的吸引力，活跃市场，发 挥区域性股权(quán)交易市场作为上市公(gōng)司后备力量的重要(yào)作用(yòng)。”王蓓表示。