天弘基金尹粒宇：以择时交易应对债市变化

尹粒宇，天弘基金固定 收益部信用债(zhài)管理组组长、基金经(jīng)理，拥有10年证(zhèng)券从业经历。历任丰隆(lóng)银行、成都银行(xíng)交易员，南华基金(jīn)固收部副总经理(lǐ)、基金经理。2020年6月加盟天弘基金，现任天弘信利等7只基金的基金经理，截至2023年四季度末(mò)，在管基金(jīn)规模约161.85亿(yì)元。

在2022年四季度，债券市场“画
风突变”，不仅令刚 刚跟风(fēng)涌入的投资者措(cuò)手不及(jí)，也让基金经理们感受到了“惊心动(dòng)魄 ”。回撤的压力公平(píng)地落到每一只基金上，有的扛过了那次寒冬，有的却在考验中落(luò)败。

经历过这一(yī)轮挑战，天弘基金固定收益部信用债管理组组长、基金经理尹粒宇更加坚定，一定(dìng)要在收益和流动性之间(jiān)保持均衡，保证高(gāo)流动性，才能在随时可能发(fā)生的尾部事件中(zhōng)全身
而退。

在他看来，随着利率逐渐下降，以前单纯(chún)追求高票息的策(cè)略不再行得通，在未(wèi)来的大环境下，基(jī)金经(jīng)理必须主动(dòng)求变(biàn)，在择时和交易策略方面下功(gōng)夫，才能建(jiàn)立起长期优势(shì)。这(zhè)也是他和天弘基金一直努力的方向。

不做信(xìn)用风险(xiǎn)下沉

2022年(nián)四季度，债券市场(chǎng)突(tū)现大幅波(bō)动，市(shì)场上一些前期净值平(píng)稳走(zǒu)高的中短债基金，净值(zhí)曲线突然掉头向下，短时间内出现大幅回撤，刚刚(gāng)跟风(fēng)涌入的很多投资者对此措手不及。事实上，有的基金(jīn)并没有踩雷，只是(shì)因为流动性风险管控不到位，导致当其净值发生回撤时，遭遇了大额
赎 回，基(jī)金经理不得不将其(qí)持仓债券(quàn)折价“甩卖
”出去，从而加剧了基(jī)金的亏损，基金规模也迅速缩水。

回想起当时(shí)债券市场的“惊心动魄”，尹粒宇至今都觉得庆(qìng)幸。他回忆说：“公(gōng)募产品所面临(lín)的普遍问题，在于负债端的不稳定性。天弘固收团队更(gèng)倾(qīng)向于保证(zhèng)底层资产的高流动性，以(yǐ)应对客户随时可能发生的(de)赎回。正是因为在收益和(hé)流动性(xìng)之间做了均衡，保(bǎo)留了高流动性，才让我们躲过了2022年四季度大幅(fú)的回(huí)调。”

尹粒宇认为(wèi)，天(tiān)弘固收(shōu)与同行最核(hé)心的区别，就是对于商(shāng)业模式的理解，对于产(chǎn)品信用资质的下(xià)沉和对投资者的保护。

“高票息类的信用债，如果不出 现爆(bào)雷的情况，净(jìng)值曲(qū)线会(huì)看起来很(hěn)平稳，甚至是45度向上，散户非常(cháng)喜欢，夏普(pǔ)比率也会更高。但是问题就在于它的尾部风险。从我们专业的视角出(chū)发，一定(dìng)要注(zhù)重客户的保护和(hé)流动性的管理，假如出现了尾部事件，要随时都能‘全身而退’且回撤可(kě)控，而不是一味追(zhuī)求高收益的(de)排名。单(dān)年度来看，我们的产品收益可能(néng)很(hěn)难(nán)在市场(chǎng)上(shàng)有非常耀眼的排名(míng)，但长期我们一定(dìng)是(shì)值得信赖的。”他表示。

以其管理的一只中长期纯债型(xíng)基(jī)金天弘信(xìn)利为例，尹(yǐn)粒宇介(jiè)绍，天弘信利并(bìng)不十(shí)分追求信用(yòng)层(céng)面的超额收益，而是(shì)主(zhǔ)要配置高等级信用债，再用利(lì)率债(zhài)去做择时，择时成为其重(zhòng)要的超额收益来源，即 基金主要的风险暴露不在信用风险上，而是在利率风险上。通常情况下，从仓位(wèi)大体分布看，天(tiān)弘信利约七、八成的仓(cāng)位都是(shì)高等级信用债(zhài)，再叠加一定仓位的利率债；如果行情不乐观，采取防(fáng)守策略，则可能持(chí)仓(cāng)基本都是短久期的信用债。

需要注意的是，中长债和短债之间很大的区别(bié)在于收益分布的(de)特征。尹粒宇介绍，短债久期很短，其收(shōu)益可以平均地分布在(zài)每一天。但是(shì)中长债收益的很大一(yī)部分来源于资本利(lì)得，也就是来源于债券
市(shì)场的波动，可能几个月就实现(xiàn)了全年(nián)的大部分收益，剩(shèng)下的时间(jiān)都处在(zài)震荡行情中。专业(yè)投资者或许能够把握(wò)这一特(tè)征，但是普(pǔ)通个人投资者(zhě)往往难以认识到这一问(wèn)题，发现哪只基金收益
好(hǎo)就冲(chōng)进(jìn)去，但买入
之后市场很快就进入了波动(dòng)的状态，收益率又迅速下滑。因此，在这样的特点下，建议个人投资者不要盲(máng)目追求(qiú)收益排名，而是要长(zhǎng)期持有相关基金产(chǎn)品，才能获得比 较理(lǐ)想的收益(yì)。

建(jiàn)立“天(tiān)弘五周期”模型

近年来，天弘基金通过独立研究，建立(lì)了一套成熟(shú)的债券投资模型体系——“天(tiān)弘五周期”。

梳理当前市场上的债券(quàn)基金经(jīng)理可(kě)以发现，主要有宏观派和交易派两(liǎng)种(zhǒng)流派，两 个流(liú)派各(gè)有千秋但都不完(wán)美。据尹粒宇介绍(shào)，天弘
固收团队(duì)为此花了很多(duō)时间、精力，致力于解决这种不完美。为(wèi)了更(gèng)多维度诠释债券的波动原因，捕捉更多的机会，经(jīng)过内部反复研究讨论，在不断地提(tí)出假设-验证-改中裕能源(03633.HK)连续4日回购，累计斥资3216.14万港元进后，终于在2020年底打磨出
了(le)成熟(shú)的“天弘五周期(qī)”债券投资模型，搭建起了从宏观到债券市场价格的桥梁(liáng)。

“天弘(hóng)五(wǔ)周(zhōu)期”模型从宏观经(jīng)济周(zhōu)期、货币(bì)政策周期、机构行为周期、仓位(wèi)周期和(hé)情绪周期五个角(jiǎo)度(dù)来分析市场，对债券市场赋予时间维
度，把握宏(hóng)观货币周期 外的中短周期市(shì)场，便于在多个影响因(yīn)素(sù)共同作用市场(chǎng)时，把(bǎ)握市(shì)场的主要矛盾。每个周期都由(yóu)一到(dào)两位基金经理跟(gēn)踪分析，然后(hòu)充(chōng)分讨论形成对市场(chǎng)的
判断。

首先，时间维度从上到下，“天弘五(wǔ)周期”模(mó)型跨越长周期、中周期和短周期；其次，五个周期并非独立存在，而是有层级的概念，上层周期通过一定的行为或模式(shì)制约下(xià)层(céng)周期。比如
宏观经(jīng)济周期(qī)通过经济的上下限制(zhì)约整个政策周期，政策周期又可通过央行的资产负 债表向银行、居民的资产(chǎn)负债表传导，从而影 响整体债券的行为周期；第三，这些层级并非并列关系，而(ér)是嵌套关系(xì)，要研究其中(zhōng)某个周(zhōu)期，就得首先研究(jiū)上层周期。

总体而言，在“天弘五周期”模型中，上两周期（宏观周(zhōu)期、货币政策周(zhōu)期）将通过预期影响到资(zī)产端方向的判断，偏胜率层面。而方
向性(xìng)趋势变化的幅度，也就是赔率，主要由负债端决(jué)定，也就是对(duì)应(yīng)的下三(sān)周期。一旦负债(zhài)端出现(xiàn)问题，市场大概率将出现(xiàn)大幅调整(zhěng)。在这一过程中(zhōng)，虽然很难做到事前精准预判，但通过下三周 期诸多高频的跟踪指标，天(tiān)弘基金能够较快捕(bǔ)捉到信号并进
行第一时间的(de)应对，从而较好地控制旗下固收产品的回撤。

有意思的 是，天弘(hóng)基金的债券基金
经理，不仅精通固收领域，还是会(huì)写代码懂模型的“高级程序员”。“现在我们基金经理基本上绝大部分都(dōu)要写代码，要会建很多模型，让我(wǒ)们的择时(shí)框架(jià)能够稳定运行。与容(róng)易情绪化的人(rén)脑不同(tóng)，模型更(gèng)客
观、准确
、不易出错。”尹粒(lì)宇表(biǎo)示。

他(tā)说，“天弘五(wǔ)周期(qī)”模型是天弘固收团队集体智慧的结晶，其背后的(de)分工协作模(mó)式，意味着 天弘固收投资已经告(gào)别单打独斗的时代，进入集体作战模式。五周期(qī)的维度更全面、更准确，能(néng)识别出债券长期主要趋势，抓住收益率趋势中的主要波段。

除了依靠五周期模型(xíng)积极把握长端趋势外，个券方面，天弘基金也建立了独立、严谨的信评团队(duì)来(lái)保驾护航。据(jù)了解，天弘(hóng)基金信用研(yán)究部是一级部门(mén)，归总(zǒng)经(jīng)理直管，投资决策(cè)人不对信(xìn)用研究员考评，以最大程(chéng)度保证信用研究(jiū)成果的独立性和客观性。研究员绝对(duì)不(bù)会迎合投资去调整评级，但投(tóu)资决策人可以对(duì)评级结论提出质疑和挑战。

当前，天(tiān)弘基金已经建立了20人以上的信用研究团队，平均从业年限达到5年，已经形成资深研究员、研究员和助理(lǐ)研究员的三(sān)级梯队(duì)。其中
，专职信用研究员14名，每人覆盖约400家主体，实现(xiàn)了发行主(zhǔ)体的全(quán)市场覆盖。

择(zé)时交易(yì)成债(zhài)基(jī)关(guān)键

“以前，有的基金(jīn)经理
通过做信用(yòng)利差就能取得(dé)不错的收益，但现在债券收益率整体已(yǐ)经非常(cháng)低 。在这样的大(dà)环境下，单纯的高票息策略越
来越难以(yǐ)执行。在低利(lì)率环境下，必须要有变化，叠(dié)加择时(shí)和交(jiāo)易的策略，才能(néng)建 立优势。”尹粒宇表示。

年初以(yǐ)来，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)迎来一波亮(liàng)眼的(de)行情，不过 近期进(jìn)入震荡格局。尹粒宇表(biǎo)示，2024年一季度经济整体仍然处于(yú)复苏阶段(duàn)，房(fáng)地产市场整体表现(xiàn)不尽如人意，这使得居民整体加杠(gāng)杆意愿不强。出口是今年一 季度增长的亮点，这 给了经济提质增效的(de)时间。债券市场的表现超出预期，尤其是超长(zhǎng)端的表现(xiàn)，期限利差、信用利(lì)差的极限压缩，创下了近10多年来的历史极致(zhì)水平。

3月以来(lái)，尹粒宇分析，由于债券(quàn)收益(yì)率已经下行到低位，因此在盘面中显现出震荡态(tài)势，操作难(nán)度(dù)加大。在(zài)人民币汇率有所承压的情况下，债券市场(chǎng)期(qī)限利差和信用利差的极(jí)端收敛带来了一定隐忧(yōu)。

展望(wàng)后市，尹粒宇表(biǎo)示，刚公布的部分经(jīng)济数据显现上行态势，但经济的实际(jì)动能如何还需要更多数据观察，但这在(zài)一定程度制约(yuē)了长端利率下行的空间，债券市场整体操(cāo)作机会不大。如果4月经济出现再次放(fàng)缓的迹象(xiàng)，长端利率或有机会。信用方面，当前(qián)信用(yòng)利差已处于极限位置，在货币政策偏松的环境下，维持中性判断(duàn)。

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