应退尽退畅通退市“排水管”

●国浩律师（上海）事(shì)务所律师、

国浩金融证券合(hé)规委员会主任黄江东

国(guó)浩律师（上海）事务所律师陈辰

常态化退市机制是保障资本市场良性运行不可或缺的重要一环，深化退市制度改革是加强资本市场基础制度建设的重要方(fāng)面。《国务院(yuàn)关于(yú)加强监管防范(fàn)风险推动(dòng)资本市场高质量发展的若干意(yì)见》（下称新(xīn)“国九条”）要求(qiú)加大退(tuì)市监管力度，加快形成应退尽退、及时出清的常(cháng)态化退市格局。与此(cǐ)同时(shí)，证监会发布《关于严格执(zhí)行退市(shì)制度的意见》（下称《退市(shì)意见》），沪(hù)深(shēn)北证券交易所(suǒ)发布配套规(guī)则、公开(kāi)征求意见。

在严把发行上市入口关、持续加强上市后监(jiān)管的基础上，新“国九条”从(cóng)进一步(bù)严格(gé)强制退市标准、逐步拓(tuò)宽多元化退出(chū)渠道、大(dà)力削减“壳”资源价值等方(fāng)面提出畅通“出口关”要求，就建设优胜劣汰、应退尽退的资本(běn)市场进一步畅通(tōng)“排污去浊”管道。

加(jiā)大退市监管力度

如果把资本市场比作(zuò)一个水池，发行就是进水(shuǐ)管，进水(shuǐ)的速度和质量都要把好关，这就需要严把IPO入口(kǒu)关，引来源头活水、好水；退(tuì)市就是排水(shuǐ)管，及时排出变质(zhì)的水、污水，以净化水池生态。

加大退市监管力度(dù)将加速“优胜劣(liè)汰，应退(tuì)尽退”市场化、常态(tài)化退出机制的形成，进一步优化资本市场资源配置，对资本市场健康良性发(fā)展具有重要意义。

随着“僵尸空壳”和“害群之马”出清力度加(jiā)大、“壳”资源价值进一步削减，存量上市公司将在退市新规的(de)震慑下更加重视经营发展，倒逼上市公司(sī)整体质(zhì)量提升。强化(huà)退市有利于投资者合法权益(yì)的(de)保障，在证券投资者保护机构的引(yǐn)导、支持(chí)下，投资者综合运(yùn)用支持诉讼、示范判决、专业调解、代表(biǎo)人诉讼、先行赔付等方式(shì)要求(qiú)违法上市公司及负有(yǒu)责任(rèn)的董监高等“关键少数”赔偿损失，更(gèng)好地维护自身合(hé)法权益。

严格强制退市标准

设立“高压线”

严格重(zhòng)大违法类、规范类、财务类和交易类四类(lèi)强制退(tuì)市标准(zhǔn)是加大退市监管力度最(zuì)直接的体现，将直接提升退市的覆盖(gài)面和对不合格公司的出清力度。自2020年退市改革以来(lái)，我国上市公(gōng)司退(tuì)惊险，ST股17个跌停板后上演“地天板”！热门旅游股业绩变脸，一字跌停！这一板块被主力盯上，概念股掀起涨停潮市数(shù)量逐步增(zēng)长，但退市(shì)公司在上(shàng)市公司总数中的占比(bǐ)仍有不足。以2023年为例，全年共47家(jiā)公司退(tuì)市，强制退市公司44家，退市公司(sī)数量在上市公司总数中的占比(bǐ)不(bù)到1%。因(yīn)此，进一步健全退市制度、完善常态化退市(shì)生(shēng)态(tài)具有重要意义，本次改革全(quán)面加大了退(tuì)市力度。

首先(xiān)，配(pèi)套制度规则(zé)在保留原有欺诈发行等退市标(biāo)准基础上，拓宽重大违法强制退市适用范(fàn)围，针对触(chù)碰市场底线(xiàn)的财务造假恶性违法行(xíng)为调低财务造假(jiǎ)退市的年限、金(jīn)额(é)和(hé)比例，增(zēng)加多年连续造(zào)假退市情(qíng)形。有下列情形之一的强(qiáng)制退市(shì)：1年财务造假金额“2亿元且占比达30%”，或连(lián)续2年财(cái)务造假金额(é)“3亿元且占比(bǐ)达20%”，或财务造假连续3年及以(yǐ)上的（无论造假金额）。按此衡(héng)量过往监管部门(mén)查(chá)处的财务造假(jiǎ)案例，其中多数公司都达到退市标(biāo)准。

其次，退市标准新(xīn)增三类规范类退市情形，督(dū)促并(bìng)震慑(shè)上市公司规范(fàn)内部管理和公司(sī)治理。

再次，财务类退市指标进一(yī)步收(shōu)紧(jǐn)，绩差公司淘(táo)汰力度(dù)加大，如将营业收入指标由1亿元(yuán)调整(zhěng)至3亿元并将利润(rùn)总额纳入考量指标，以及新增财务报告内部控(kòng)制(zhì)审计意见的退市情形。

此外，通过适当(dāng)提高主板A股(gǔ)（含A+B股）公(gōng)司市值退市标(biāo)准至5亿元的方式完善主板交易类退市门槛，以期(qī)充分发挥市(shì)场化退(tuì)市功能，推动上市公司提升质量和投资价值。

加强“借壳”重组监管

削减“壳”资源价(jià)值

退市渠道的(de)畅通与削减“壳”资源价值是新“国九条(tiáo)”的重要强化要求之一。常态化退市格局下既要依(yī)靠强制(zhì)退市标准对(duì)不合格企业予以出清，还(hái)要对上市公司的主动退市战略提供机制(zhì)保障，同时需要加强对(duì)“借壳”重组的监(jiān)管和对“炒(chǎo)壳”背后违法犯(fàn)罪(zuì)行为的打击。因此，证监会同步发布《退市意见》，对新(xīn)“国九条”提(tí)出的相关(guān)要求予以落实。

一方面，《退(tuì)市意见(jiàn)》通过完善上市公司吸收合并等并购重组(zǔ)政策(cè)，推动上市公(gōng)司(sī)之间实施吸收合并，并提供异议股东(dōng)现金选择权等专项保护，支持上市(shì)公司以要约收购等市场化方式主动退出。

另一方面(miàn)，通过加强对(duì)重组（上市(shì)）和收购的监管、从严打(dǎ)击“炒壳”相关证(zhèng)券违法行(xíng)为等方式削减(jiǎn)“壳(ké)”资源价值，坚决出清不具有重整价值的公司。

严打恶意规避退市违法行为

落实投资者赔偿救(jiù)济

新“国九条”在(zài)总体要求中提(tí)出，更加(jiā)有(yǒu)效保护投资者特别是中小投资者合法权益(yì)。严(yán)格退市(shì)执行与健全投资者赔偿救济机制(zhì)也是加大退市监(jiān)管力度的(de)重要举措。

新“国(guó)九条”在严格(gé)退市执行方面要求严格出清触及退市指标的上市公司，严厉打击恶意规避退(tuì)市过程中出现(xiàn)的违法行为。实践中有的公司“临(lín)时抱佛(fú)脚(jiǎo)”，突击(jī)创造没有商(shāng)业实质的营业收入，以规避关于营业(yè)收(shōu)入的(de)退市标准，对此监管部门已予高度重视和有针对性规制。此外(wài)，有公司股价跌到1元以下(xià)后，在某(mǒu)个时刻突(tū)然被一股神奇的力量强拉起来，这种情况是否存(cún)在规避1元退市标准的操纵市场违法行为，也值得监管部门重视。

在(zài)投资(zī)者保护(hù)层面，新“国九条(tiáo)”提(tí)出要健全退市过程(chéng)中的投资者赔偿救济机制，对重(zhòng)大违法退(tuì)市负有责任的控股股东(dōng)、实际控制人、董事、高管等要依法(fǎ)赔偿(cháng)投(tóu)资者(zhě)损失。

在(zài)新“国(guó)九条”“强本强(qiáng)基”“严监严管”的精神(shén)指导下，我国资本市场的新陈代谢将进一步提速，能进能出、优胜劣汰的生态环境加快形成，上市公司的退市力度将进一步(bù)加大(dà)。随着退市配套制度政策的正(zhèng)式落地实施，未来几年退(tuì)市公司的数量将可能逐步升至百家左右，上市(shì)公司间吸收合(hé)并(bìng)等(děng)主动退市的现象也将随之增多。当然，这需要综合考(kǎo)虑平惊险，ST股17个跌停板后上演“地天板”！热门旅游股业绩变脸，一字跌停！这一板块被主力盯上，概念股掀起涨停潮衡发(fā)展(zhǎn)速度、改革力度与(yǔ)市场可承(chéng)受度，上市公司退市既能“退得下”，还要“退得稳”，要循序渐进、稳妥(tuǒ)推进，不可急于求成，以免引起市场过大震荡。

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