来源：中信证券研究(jiū)

文｜裘翔 秦培景 杨帆(fān) 于翔 李世豪  

　　杨家骥 连一席 崔嵘 联系人：徐广鸿

投资者(zhě)对(duì)海外流动性预(yù)期迅(xùn)速下修(xiū)，中东
地缘(yuán)冲突加剧金融市场波动；国内宏观运行平(píng)稳，政策更重落实而非新增；新“国九条”发(fā)布后市场生态将逐步(bù)改善，结构分化程度会不断加剧；随着年
报、季(jì)报和(hé)机构持仓的集中披露(lù)，以及地(dì)缘扰动的密集出现，预计未来一(yī)个月市场博弈(yì)仍然激烈(liè)，配置上建(jiàn)议继(jì)续偏向红利，同时关注出海逻辑(jí)扩散。首先(xiān)，从外(wài)部环境来看，美联储降息预期迅(xùn)速降温(wēn)，风险资产及(jí)非美货币波动加剧，海外地缘(yuán)扰动增多，商品全面涨价进一步加剧全(quán)球通胀担忧(yōu)。其次，从内部环境来看，一季度国内宏观经济整体平稳，呈现了生(shēng)产旺、价格指标偏弱的状况，预计4月末(mò)政治局会议将聚焦政策落实和(hé)金融稳(wěn)定。最后，从市(shì)场生态来看，近期三(sān)个变化预示着资本市场生态逐步开始改善，市场资金面结构性偏向红利的趋(qū)势(shì)更(gèng)加明显。

海外流动性预期迅速下修

中东地缘(yuán)冲突加剧金融(róng)市场波动

1）美联储(chǔ)降息预期迅速降温(wēn)，风(fēng)险资产及非美货币波动加剧。在近期美国(guó)强势的经(jīng)济数据和(hé)通(tōng)胀数据影响下，市场对美联储降息的预(yù)期不断下修，截至4月20日，CME期(qī)货隐含的美联储6月降息(xī)概率仅为16.6%，9月为64.4%，年内降息次数可(kě)能仅(jǐn)有一次。在不(bù)到一个月内，市场对美联储降息的预(yù)期从全年3次并且(qiě)6月首(shǒu)降，变(biàn)为全年可能仅
降一次并且存在不(bù)降息的可能。近 期美(měi)联储的官员也相继表达了
偏鹰派的观点。投资者对(duì)海外流动性预期的迅速下修(xiū)引发了风险资产和非美国家货(huò)币(bì)的大幅下跌。道琼斯指数和纳斯达克指数分别较3月末下(xià)跌4.6%和6.7%，2024年迄今涨幅降至0.8%和1.8%，已经低于沪深300指数3.2%的同期 涨幅，比特币价格(gé)较3月 末的高点也下跌 了14.1%。亚(yà)洲国家货币大幅(fú)贬值，美元兑日元升(shēng)至1990年以来新高 ，美元兑越南盾创历史新高(gāo)，韩国财政部长和日(rì)本财务大臣都表示了对(duì)本国货币大幅贬(biǎn)值的严重关切，越南央行(xíng)官员也表示准备干预外汇市场。

2）海外地缘(yuán)扰动增多，商品全面涨(zhǎng)价进一步加剧全球通胀 担忧。中信证券研(yán)究部政策组认为，伊以冲突(tū)短期高潮已过(guò)但难以完(wán)全平息，避险情绪仍在，未(wèi)来中(zhōng)东局(jú)势或呈现冲(chōng)突(tū)烈度较低但(dàn)持续性强的特征，美国会极力防止事态升级。商品价格(gé)在强势(shì)美元(yuán)的背景(jǐng)下出(chū)现了普涨，避险资产和风险资产同时上(shàng)涨。除黄金和原(yuán)油外，基(jī)本金(jīn)属和化工品价格(gé)出现了普涨，例(lì)如，LME铜和铝的期货结算价4月以来分别上涨了9.3%和13.9%，甲(jiǎ)醇和苯乙(yǐ)烯分别上涨了4.2%和3.7%。这种商品价格在强势美(měi)元环境下普涨的局面非常类似俄(é)乌冲突发生初期，供给担忧(yōu)驱动的价格上涨进(jìn)一步加剧了投资(zī)者对于全球二次通胀的担忧，可能会导致美联储在通胀和(hé)降息问题上面临更复杂的权衡。

国内宏观经济运行平稳

政策更重落实而非新增(zēng)

1）一季度国内宏观经济整体平稳(wěn)，呈现了生产旺(wàng)、价格指(zhǐ)标偏弱的状况。一季度经济在生产端整体超市场预期，工业增加值同比达到6.1%，超(chāo)出市场预(yù)期1.5个百(bǎi)分点，基建投资(zī)和制造业投资累计同比分别达到8.8%和9.9%，均超市(shì)场预期(qī)。3月生(shēng)产端景气度有所转弱，中信证券(quàn)研究部宏观组测算(suàn)，3月单月生产端加权平(píng)均增速为4.8%，相比1~2月下降1.5个百(bǎi)分点。需求端表现仍然相对偏弱，3月社零同比增长3.1%，相比前值回落(luò)2.4个百(bǎi)分点。价格(gé)指标仍然偏弱，在经历2月的季节性(xìng)反弹后，3月CPI和PPI都大幅回落并低于市场预期(qī)，核(hé)心CPI在耐用消费品和房租价格走低影响下持续低迷，PPI在国际大宗商品价格新晋老字号精品和技艺展示推广及促消费活动在上海启动大幅上涨的背景(jǐng)下仍然持续下跌，中下(xià)游工业品利润空间被挤压。一季度GDP平减(jiǎn)指数达到-1.27%，连续4个季度为负，为2000年以来(lái)持续时间最长的商品总体价格水平下跌的阶段（1998Q2~1999Q4曾持(chí)续7个季度为负）。

2）预计4月末政 治局会议将聚焦政策落实和金融稳定。在国内宏观经(jīng)济稳(wěn)定运行，海外通胀再次冒头并且地缘冲(chōng)突频发的环境下，中信证(zhèng)券研(yán)究(jiū)部政策组认为4月末的政治局会议仍会(huì)保持(chí)定力(lì)，聚焦高质(zhì)量发展和金(jīn)融(róng)稳定，强调设备更新、以(yǐ)旧换新、特别国(guó)债等已有政策加强落实，同时保持货币政策(cè)的平稳，聚焦稳定 汇率(lǜ)、地产和防止资金空转(zhuǎn)。央 行在4月18日国新办的新闻发布会上也表示，应将(jiāng)名义利率保持在合理水平，防止利率过低(dī)导(dǎo)致(zhì)资金空转。考虑到当前全球越发复杂的流(liú)动(dòng)性及货币环(huán)境，中国货币政策在当前时点进一步宽松的必要性降低，推出(chū)其他(tā)增(zēng)量(liàng)需求侧刺激政策的概率也不高(gāo)。

预(yù)计(jì)新“国九条”发布后市场生态将

逐步改善 ，结构分化程度会不断加剧

1）近期的三个变化预示(shì)着资本市场生态逐步开始改善。第一个变化(huà)是(shì)监管层引导上市公司加强对于现金分红的重视，这(zhè)可能带来(lái)三个影响(xiǎng)：首先，我们测(cè)算有超过200家上(shàng)市公司有大量积累的未分配利润可供分红并(bìng)有助于抬升ROE，这些公司未来有增加分(fēn)红的可能；其次，加强已盈利公司的分红监管有助于
规(guī)制长(zhǎng)期会计利润调节的行为；最后，“新公司法”在7月
1日 施(shī)行后允
许资
本公积弥补(bǔ)历(lì)史亏损，给留有大(dà)量历史亏损但(dàn)近几年(nián)已恢复盈利的绩优公司分红
提供了便利(lì)。第二个(gè)变化是对中介(jiè)机构的违法惩处更为严厉，根据审计(jì)云数据，今年一(yī)季度(dù)共有461家(jiā)次会计师事(shì)务所因
违规被计入诚信执业记录 ，相较去年同期增加102%，月底将迎来密集(jí)披露期的2023年年报，非标准无保留意见的(de)审(shěn)计结(jié)论占比可(kě)能会有所增加。第三个变化是A股投(tóu)资者开(kāi)始更(gèng)加重视自由现金回报以及公司治理(lǐ)在股票估值中的作用。以银行板块为例，过往银行无论(lùn)是出于规模考虑还是宏观调控的(de)需要，持续保持高信
贷投放增(zēng)速，利润增速跟(gēn)不上(shàng)资(zī)产增速，盈利积累跟不上资本金消耗，估值持(chí)续承压。4月(yuè)18日国新办新闻发布会上人民银行货政司司长邹澜(lán)表示，总体看当前货(huò)币存量已(yǐ)经不低(dī)，未来要加强(qiáng)资金空转的监测，完善考核机制，货(huò)币总量增长可能放缓。如果后续银行开始主(zhǔ)动控(kòng)制资产增速，减少新增资本金消耗提
升质量，可能会对(duì)估值(zhí)产生(shēng)持续的积极影响，这给(gěi)其他(tā)企业尤其是(shì)央国(guó)企(qǐ)都提供了一种市值管(guǎn)理(lǐ)思路。

2）市场资金面结构性(xìng)偏向红利(lì)的趋势更(gèng)加明显。一(yī)季度超预期的经济数据公(gōng)布(bù)后，债市并未发生调整，长(zhǎng)久期国债收益率进一步下(xià)行，显示资产(chǎn)荒的环境依旧没有改变。从增量资金的角度来看，资产荒背(bèi)景下，保险以(yǐ)及高净值人群等配置型资金未来对红利类资产的配(pèi)置需求仍然较(jiào)大。此外，监管不断推动上市(shì)公(gōng)司加强分红力度，鼓励一(yī)年多(duō)次分红，多次分红将更有利于保险(xiǎn)、券商的OCI账(zhàng)户平滑投资收(shōu)益，进一(yī)步(bù)提高(gāo)此类机构增加OCI账 户(hù)投入资(zī)金规模的(de)意愿。从存量资金的角度来看(kàn)，主(zhǔ)动偏股型 基金长期(qī)来看有回(huí)归业绩基准、控制偏离误差风险(xiǎn)的趋势，这也有助于存量(liàng)资金持续从高估(gū)值(zhí)成长板块向(xiàng)红利板块流动。2024年截至4月
19日收盘(pán)，沪(hù)深300录(lù)得3.2%的(de)收益(yì)，而
Wind股票基金指(zhǐ)数的收益率仅有-3.5%，跑输沪深300指数 6.7个(gè)百分点，是连(lián)续第三年跑(pǎo)输基准，连(lián)续第 四年跑输红利。在宏观经济增长放缓、全社会资(zī)本回报(bào)率降低、基(jī)金降(jiàng)费的大趋势(shì)下，过度偏离业绩比较基准的进取型持仓跑输基准的概(gài)率越来越大，激励和风险的不对等可能(néng)会(huì)促使相对收益(yì)策略逐步从严重偏向成(chéng)长的进取型(xíng)策略逐步回归基准和均衡配置，这也(yě)是海外成熟市场(chǎng)主动管理型产品曾经历的发展路径。

博弈仍然激烈，红利仍是(shì)主线

1）预计未来一个(gè)月扰(rǎo)动(dòng)和(hé)博弈依旧(jiù)复杂。月末公募基金一季报和上市公(gōng)司年(nián)报
、一(yī)季报密集(jí)披(pī)露，机构持仓结构和变化、上市公司景(jǐng)气分化和趋势都会(huì)成为(wèi)投资者调整策略和 博弈的影响因素 。近期小盘股再度出现波动，持有人对量(liàng)化私募超额的担忧(yōu)可能会加剧赎回压力。此外，预计未来一个月(yuè)也会(huì)进入地缘政治扰动密集出现的阶段，巴以冲突外溢导致中东局势紧张，料将(jiāng)带来大宗
商品持续涨价；菲律宾在南海问题上的行动也(yě)需要(yào)关注，可能会引发紧张局(jú)势；5月20日中国台湾地区 新当(dāng)选领导人赖清(qīng)德就任，未来其(qí)对两岸关系的(de)主张和表态也值得关注(zhù)。

2）配置上建议继续偏向红利。未来一段时间市场面临的扰动和(hé)博弈因素依(yī)新晋老字号精品和技艺展示推广及促消费活动在上海启动旧复(fù)杂，全球
流动性预期在(zài)迅速下修，国(guó)内暂时不会有新增的政策刺激。不过积极的因素也在形成(chéng)：从宏观层面来看(kàn)，全球地缘形势复杂化对一(yī)直保持战略定力的中国有利，稳定的宏观、较低的(de)通(tōng)胀以(yǐ)及估(gū)值仍(réng)在洼地(dì)的资(zī)本市(shì)场给全球投资者提供了“避(bì)风港”；从市场层面来(lái)看，新“国九条”发(fā)布(bù)后投(tóu)资者对于上市公(gōng)司(sī)盈(yíng)利(lì)、质量和公司治理的重视程度(dù)不断提升，纯资本(běn)运作型(xíng)炒作降温，市场资金面结构性偏(piān)向红利的趋势更(gèng)加明显，生态在逐步改善。配置(zhì)上，建议继(jì)续偏向红利，同时关注出海逻辑的扩散。具体来看，一方面，红利策略方面可以重点聚焦具(jù)有稳定现金(jīn)回报特征的品(pǐn)种，避免过大的经营波动对股价(jià)的影响，在此基础上关注央、国企分(fēn)红率的提升及其治理 改善，建议继续(xù)关注自(zì)由现金回报率稳定(dìng)的(de)水电(diàn)，保费(fèi)稳定增长的财险，股息率预期依
然可观且(qiě)受(shòu)益重估趋势的(de)银行。另一(yī)方面，出海逻辑目前已经成为平行于红利以外的第二条主线，关注出海逻辑在机械、物流、家电、纺织、建材等行业的不断扩散。此外，重点关注供给端受 约(yuē)束的品种涨(zhǎng)价，例如铜、铝、油、消费电子面(miàn)板(bǎn)等。

风险因素

中(zhōng)美科技(jì)、贸易、金融领域摩擦加(jiā)剧；国内政策及经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期；海内外宏观(guān)流动性超预期收紧；外资流出幅度超预(yù)期；俄乌、巴以(yǐ)等地缘冲突进一步升级。

新晋老字号精品和技艺展示推广及促消费活动在上海启动 UI", "Microsoft YaHei", Arial, sans-serif;letter-spacing: 0.544px;vertical-align: inherit;text-align: right'>

责(zé)编：王璐璐‍‍‍

校对(duì)：苏焕文