主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国(guó)际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链中下游利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增(zēng)降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关(guān)行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思因(yīn)而国际(jì)高油价带(dài)来的上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局，中下(xià)游利(lì)润(rùn)增速(sù)改善明(míng)显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改(gǎi)善10-20个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

未经允许不得转载：绿茶通用站群 一切后果自负是什么意思，不然后果自负是什么意思