“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资者的(de)关(guān)注度从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀(tán)投(tóu)资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆(bào)雷(léi)的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地产的(de)开发资金来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整个行(xíng)业出现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资(zī)本市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内(nèi)的(de)最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是(shì)，能够同(tóng)时(shí)满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的(de)国央(yāng)企房(fáng)企，其财(cái)务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考(kǎo)验着(zhe)国央(yāng)企(qǐ)的(de)资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开(kāi)始在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之(zhī)一(yī)。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实(shí)现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一(yī)线(xiàn)城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如(rú)果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房企的扩张速度(dù)是否激(jī)进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的(de)拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩(kuò)顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪张速(sù)度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等(děng)个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们(men)是(shì)以同一(yī)筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本更(gèng)低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具(jù)有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证券投(tóu)资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新(xīn)增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的(de)2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的(de)房企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重(zhòng)点移(yí)至存量赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业链，顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪尤(yóu)其(qí)是偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民(mín)保有的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时(shí)间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对(duì)于地(dì)产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂(zàn)居前两位(wèi)的都(dōu)是来(lái)自家(jiā)纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎ顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪n)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司(sī)股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据了(le)半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基(jī)金经理曹(cáo)名长在(zài)管(guǎn)的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司(sī)金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较(jiào)高的，每(měi)年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价(jià)的(de)公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提(tí)价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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