平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年(nián)同(tóng)期有所下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需(xū)求，夯实经济(jì)回(huí)升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫(yì)情多点散(sàn)发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的(de)低(dī)基(jī)数(shù)效应，以(yǐ)及今年一(yī)季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季(jì)度的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别(bié)同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿(cháng)还(hái)也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，杨志性格特点及主要事迹概括，杨志性格特点及主要事迹100字rong>4月初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的(de)高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、电炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。