《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背(bèi)景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策，基调(diào)是(shì)清晰(xī)的(de)，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈(hā)举行，吸引了(le)全球(qiú)投资(zī)者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考虑武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是(shì)根(gēn)据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是(shì)历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理(lǐ)由(yóu)是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国(guó)内的政(zhèng)策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未(wèi)来(lái)预(yù)期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了(le)对盈利(lì)现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报(bào)行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升(shēng)级和人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足(zú)、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期的工作重点是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当(dāng)成‘低端(duān)产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这个提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去年(nián)底强调接(jiē)下(xià)来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持(chí)和发(fā)展，但(dàn)是经济(jì)的(de)运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的(de)新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关(guān)键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障下(xià)的(de)主观能动性，在经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在内(nèi)外部不确(què)定性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联(lián)储到(dào)底下一(yī)步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到(dào)价值投资者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我们提(tí)倡的(de)“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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