《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰(xī)的(de)，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器(qì)是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来(lái)是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下(xià)开始全(quán)面(miàn)大反攻(gōng)。我们(men)需要因(yīn)时(shí)而(ér)变(biàn)，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和(hé)之前有(yǒu)很大的(de)不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数(shù)据(jù)和增长数据(jù)传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预(yù)期(qī)的(de)业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季(jì)报的(de)披露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原(yuán)因(yīn)：一(yī)季报显示(shì)企业(yè)盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市(shì)场的(de)核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额(é)收益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也(yě)较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消随性是什么意思，女人随性是什么意思(xiāo)费(fèi)的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级(jí)和人的(de)问题

　　近(jìn)期国(guó)内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复(fù)苏(sū)动力不(bù)足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会(huì)再(zài)走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需(xū)要强调(diào)均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务(wù)等各(gè)方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自(zì)消费(fèi)电子(zi)产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一(yī)个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外(wài)部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智(zhì)能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底(dǐ)下一步面临(lín)的是什么样的(de)经济形势(shì)等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一个(gè)特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMF随性是什么意思，女人随性是什么意思OF投研总部总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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