平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计(jì)6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年(niá中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022n)美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租(zū)金回(huí)落(luò)。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽(qì)车价(jià)格(gé)回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影(yǐng)响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的(de)加(jiā)权(quán)平(píng)均利率预期(qī)为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的(de)超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏(nián)性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了(le)美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可(kě)能(néng)上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底(dǐ)气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等(děng)。

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