《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能(néng)的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一(yī)次对(duì)市场(chǎng)的(de)判(pàn)断(duàn)上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史高位估(gū)值(zhí)区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策(cè)的(de)依(yī)据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟strong>

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视(shì)、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩(hán)的战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地(dì)融入到中(zhōng)国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们(men)日(rì)后分析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东盟可(kě)能也无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融(róng)信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上(shàng)去(qù)比去(qù)年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权(quán)益(yì)市(shì)场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他(tā)一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟燃(rán)料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼(liàn)和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们(men)认为这反映的(de)是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师(shī)对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。