来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续(xù)三(sān)年处于(yú)低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝(jué)大部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物交换的(de)时代(dài)，人们用(yòng)自己生(shēng)产的(de)商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度(dù)出现了(le)负(fù)增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流(liú)通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候(hòu)，美国(guó)政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国(guó)的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观(guān)察出来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二(èr)次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情(qíng)况来(lái)看，也(yě)有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和货币(bì)创造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了(le)货币(bì)流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。

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