文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间(jiān)流(liú)动性分层(céng)现(xiàn)象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来的(de)金融风险。在满足广义流动50克有多少参照物图片，50克有多少参照物性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做(zuò)，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信贷(dài)增速(sù)较一季(jì)度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧50克有多少参照物图片，50克有多少参照物影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场(chǎng)上对于未来一(yī)个(gè)月内资(zī)金价格上行的(de)预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假50克有多少参照物图片，50克有多少参照物(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线或延续(xù)政策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收紧。

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