核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和(hé)经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，依赖于(yú)居民(mín)信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力(lì)后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正(zhèng)滑入通(t为什么懂手机的人都不用华为ōng)缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续性的关键在(zài)于(yú)需(xū)求端，政府融资(zī)需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购(gòu)房行为，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移来的(de)资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生(shēng)活(huó)半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价(jià)促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活(huó)动同样呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态势，但(dàn)进入(rù)4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再为什么懂手机的人都不用华为度转弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新(xīn)增净融资(zī)连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一(yī)步(bù)回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力(lì)度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去(qù)年同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则(zé)，居民(mín)部门仍是当(dāng)前(qián)融资(zī)的(de)短板，引导其合(hé)理改善(shàn)预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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