《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提(tí)醒大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数据传递(dì)的(de)信(xìn)息(xī)都没(méi)有明确的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对(duì)市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、非银(yín)金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一(yī)年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策(cè)的(de)依(yī)据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确(què)实(shí)又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和(hé)中(zhōng)国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不(bù)弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过(guò)去(qù)一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家(jiā)近期的数(shù)据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能也无法(fǎ)单(dān)独(dú)把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居民(mín)提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升的一(yī)个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加(鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖jiā)工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场(chǎng)的买入(rù)理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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