核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.2迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子2万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总需求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足(zú)。居民(mín)部(bù)门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强(qiáng)劲(jìn)复(fù)苏，但是在社(shè)融存量同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力(lì)度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策(cè)协迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意(yì)愿较(jiào)强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续(xù)性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需(xū)求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有(yǒu)定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服(fú)务(wù)于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在(zài)持续(xù)回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入(rù)预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已于(yú)3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续(xù)两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营(yíng)预(yù)期(qī)持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净融(róng)资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一(yī)步回(huí)落(luò)，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在(zài)去年(nián)财政发力的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继(jì)续改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度(dù)靠前(qián)发(fā)力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能(néng)会更(gèng)加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导(dǎo)其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于(yú)政策(cè)进一步加(jiā)力。

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