文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行(xíng)的(de)资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户(hù)也不(bù)是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地(dì)产(chǎn)是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而(ér)不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美(měi)国非金融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因(yīn)特网服(fú)务提(tí)供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了(le)987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和(hé)云业务(wù)收入(rù)创造了(le)高水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业(yè)主要(yào)通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科(kē)创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但(dàn)很难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤害到大(dà)多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技(jì)公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的(de)回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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