平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一季度的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大(dà)幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实(shí)体经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融(róng)增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点(diǎn)散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月(yuè)均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营(yíng)企业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售低(dī)迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时xíng)成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持(chí)续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　<戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时/p>

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元(yuán)戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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