文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行(xíng)，即便税(shuì)期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大(dà)，建议投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有以下(xià)几点原因(yīn向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的(de)态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币(bì)政策(cè)力(lì)度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临(lín)近，回购(gòu)资金的期(qī)限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资(zī)金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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