王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关(guān)注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都(dōu)能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在此之(zhī)前，银(yín)行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到(dào)很(hěn)多(duō)资金愿(yuàn)意出(chū)手(shǒu)了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么(me)计算出(chū)来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价(jià)值就出(chū)来(lái)了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债(zhài)”的票息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖<宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价/p>

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息(xī)的(de)底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己基(jī)金的(de)基(jī)准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比重宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价越低(dī)，期间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的(de)这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且(qiě)数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了(le)高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银(yín)行股。而(ér)他(tā)们(men)的口味(wèi)与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金，买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些(xiē)特殊(shū)政策(cè)，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价g>

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并(bìng)不(bù)是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银(yín)行的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉(jué)者(zhě)，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事(shì)实之(zhī)用(yòng)，不(bù)代表我们(men)对他们的(de)证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们(men)的研究报(bào)告。