文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度放松或(huò)是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算(suàn)的(de)严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提供了(le)较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概(gài)有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式(shì)实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠(gāng)杆的(de)条件并不充足(zú)且实(shí)际(jì)效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国(guó)的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢(huī)复(fù)，最近两(liǎng)年民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国债事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市(shì)场一度预(yù)期政府会调整财(cái)政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的(de)价(jià)值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的(de)回(huí)暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确(què)定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心(xīn)的(de)下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升(shēng)，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。池子为什么被封杀>

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度(dù)的空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平(píng)台(tái)的(de)综合债务(wù)累计(jì)增(zēng)速虽(suī)有小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的(de)解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预池子为什么被封杀期；国内政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期(qī)。

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