来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平(píng)。最新公(gōng)布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速(sù)，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相(xiāng)互(hù)交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民(mín)将钱放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币(bì)量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么(me)形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计局居民(mín)收(shōu)支调(diào)查(chá)数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份(fèn)第二(èr)次出(chū)现这种情况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没(méi)有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的(de)回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上(shàng)发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前(qián)看，居民(mín)部门40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大的(de)融(róng)资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资(zī)产的回报(bào)率也(yě)处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能(néng)好起来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程。

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