《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求一(yī)季(jì)报定价(jià)，短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据传递的(de)信息都没(méi)有明(míng)确的(de)方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史低(dī)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金(jīn)融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)低(dī)点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的(de)指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东盟、一(yī)带(dài)一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要一(yī)环，也需(xū)要成(chéng)为我们日(rì)后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济和金融(róng)系(xì)统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数(shù)据走势，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能(néng)走弱，一(yī)带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的(de)社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大(dà)还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的(de)相关产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存(cún)周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求中游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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