《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决(jué)策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell<一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句/strong> in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经(jīng)和(hé)之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的(de)事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来(lái)预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效(xiào)率不(bù)稳定(dìng)的(de)一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外(wài)其他业(yè)绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅(fú)度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不(bù)能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时(shí)间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物(wù)流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的(de)数(shù)字(zì)经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争中人(rén)力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更高的(de)角度理解人(rén)工智(zhì)能(néng)和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断(duàn)上(shàng)述一(yī)系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的(de)一个(gè)特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不能进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。