《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可(kě)能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期又(yòu)没有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济(jì)金融(róng)数据传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一(yī)次对市(shì)场的判断(duàn)上提供明(míng)显的(de)增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等(děng)行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的(de)指标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去几(jǐ)年做了(le)很(hěn)多的应(yīng)对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势(shì)，居(jū)民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融(róng)投资，居(jū)民部门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部(bù)门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环(huán)比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项(xiàng)的(de)消费需(xū)求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上(shàng)年同期(qī)基(jī)数(shù)较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处(chù)在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低(dī)位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提供(gōng)了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活(huó)性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合(hé)信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个(gè)相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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