主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令(lìng)3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释(sh苏州区号是多少ì)放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(luò苏州区号是多少)已在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的(de)石(shí)化(huà)产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设(shè)备等(děng)改善(shàn)明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前(qián)降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的(de)降费(fèi)政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利(lì)润增速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下(xià)降的缘(yuán)故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压(yā)力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结(jié)束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动(dòng)上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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