分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续(xù)提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计(jì)二季度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具(jù)，我们(men)判断(duàn)二季度货(huò)币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提(tí)示了(le)一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的(de)是，票(piào)据-同(tóng)存利差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明(míng)显(xiǎn)走弱(反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每(měi)年(nián)压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年(nián)基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村地(dì)区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度(dù)的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们(men)对(duì)全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们(men)测算(suàn)一(yī)季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全年比重(zhòng)或(huò)高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年(nián)可能再次降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系)策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

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