王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大(dà)错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了近两个月时间(j平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字iān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不(bù)响地(dì)开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的情况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的(de)成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默(mò)默买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重越高(g平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字āo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季(jì)度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下(xià)降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人(rén)工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完(wán)美的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者，比如(rú)个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息(xī)股票(piào)的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结(jié)论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银行股。而(ér)他(tā)们(men)的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的(de)银行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那么(me)这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新(xīn)的(de)均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务的中小银(yín)行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接(jiē)近(jìn)合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下(x平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字ià)一期的(de)信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近(jìn)这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表我们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投(tóu)资(zī)建议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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