来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(n铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗ián)，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处(chù)于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的(de)范围是(shì)很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大小(xiǎo)不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了(le)高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门(mén)的(de)货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么(me)少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户(hù)也会同时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么(me)形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货(huò)币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币(bì)的(de)流(liú)通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大规(guī)模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国(guó)居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的(de)货币流(liú)通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计局居(jū)民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出(chū)现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民(mín)贷(dài)款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一(yī)定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低(d铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗ī)实体融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据(jù)我们(men)的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷(dài)利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低(dī)的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居(jū)民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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