作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么ng>文丨(gǔn)作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么ong>明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不(bù)松，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策坚(jiān)持(chí)以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持(chí)货(huò)币(bì)信贷合理增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义(yì)流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币(bì)工(gōng)具力度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后(hòu)续(xù)政策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流(liú)动性(xìng)带来了一(yī)定的(de)压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持(chí)同比多增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利(lì)率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本(běn)面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预(yù)期；经(jīng)济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收紧。

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