平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的(de)次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，期(qī)间(jiān)空(kōng)档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可(二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥kě)持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财(cái)市场火热(rè)、居民提(tí)前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中国(guó)经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融(róng)月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇(huì)率相对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的新增地(dì)方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬(xún)才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　二氧化硫与溴水反应方程式和离子方程式，二氧化硫与溴水反应方程式双线桥　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市(shì)场需(xū)求火热(rè)，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出(chū)现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地(dì)重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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