《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的(de)观点(diǎn)大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内(nèi)外(wài)公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递(dì)的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一(yī)次对市(shì)场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是(shì)下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们(men)审视(shì)、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规(guī)模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来(lái)看(kàn)，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期(qī)带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不(bù)需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利(lì)润(rùn)的预测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行(xíng)业(yè)基本(běn)面较为乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本(běn)面(miàn)预期(qī)有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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