《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市(shì)场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的(de)事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观一里地等于多少米 一里地等于多少公里点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合(hé)等(děng)行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步验证一里地等于多少米 一里地等于多少公里rong>：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合(hé)越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要(yào)出(chū)口国家近期的(de)数据(jù)走势，出口趋(qū)势(shì)是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季(jì)度(dù)加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放(f一里地等于多少米 一里地等于多少公里àng)之后，再(zài)度(dù)回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居(jū)民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的(de)居民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随(suí)着居民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费(fèi)品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资(zī)料价(jià)格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价(jià)格下(xià)跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复(fù)更多(duō)反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步(bù)的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面看，当前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整(zhěng)体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 一里地等于多少米 一里地等于多少公里