平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数(shù)据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告(gào)中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入(rù)和(hé)财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息(xī)收(shōu)入(rù)的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发(fā)生(shēng)新的(de)供给冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　<三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式img alt="下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注——兼评美(měi)国(guó)4月通胀(zhàng)数(shù)据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806480.png">

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽(qì)车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造(zào)商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给(gěi)压(yā)力(lì)可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了因(yīn)美欧(ōu)银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能(néng)处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然(rán)气等国际(jì)能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可(kě)能(néng)不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对美国(guó三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式)经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

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